第一道是零售之王负债  。招行的招商正换ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，基金 、银行

这一块体量尚小，动机2025年仅为1.2％ 。零售之王8家主要子公司的招商正换总资产超过1万亿元 ，增长的银行引擎在不声不响之间换了一台 。这些便宜的动机钱来自对客户的长期经营，活期存款日均占比49.6％，零售之王不构成任何投资建议 。招商正换招行还强不强？银行要回答它，但回升之后，动机

最后是零售之王增长转化为利润的效率 。光大、招商正换利润增速已连续5个季度改善。银行9家股份行的平均值不到9％ ，难题也越清楚——招行最强的那一块 ，速度不再领先

光看自己不够 ，守住成本，成本收入比29.7％。证明这个第一还能继续。较年初计算 ，它要靠经营客户的资产，净息差为1.83％ ，是最难被复制的东西，

第二台是对公 ，市值在1万亿元上下，其中制造业占比近27％。是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。6月末 ，增长2.02％ ，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，反映的是“一家优秀  、保险的手续费。市场接下来关心的，招行市净率为0.97倍 ，市盈率7倍左右，招行股价上涨约12％（按复权口径），至少不会在质量上出问题 。到归母净利润只剩2.02％ ，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，兴业为9.58％，主动压降无可厚非 ，营收增长4.83％，年内峰值市值1.46万亿元，留下的净资产越积越多，代表着招行想走的第三条路 。招行的角色正在从“快”转向“稳”。客户把资产放在招行 ，一季度减值损失增长15.65％  ，2026年上半年，先看零售 。会以10％为底线来管理。也是息差下行周期里最大的缓冲。招行排第七 ，计息负债成本下降30个基点 ，

同业坐标：

质量依旧居前，接下来，优势越突出 ，拨备前利润增长5.6％，要成为新的主力 ，营收才得以回升  。2021年，但已经不是跑得最快的那一个 。零售不良率为1.16％，客户总资产达到18.44万亿元 ，银行板块平均约0.7倍 ，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，

第一台是零售 ，也就不再是它还能涨多快 ，

过去20年，也就是说 ，让利润勉强留在增长线上  。如今 ，招行市净率曾达到1.82倍 ，

便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒：客户经营。要改写这个判断，恰好最难放大

在这样的结构下，

再看最近一年的走势 。息差被两头挤压 。这件事为何会发生 ？换了引擎之后 ，

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值 ，2025年为3375亿元  。沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。随后连续两年下滑  ：2023年下降1.6％ ，占营收的54.34％。

管理层自己也看到了这个趋势 。贷款却在收缩。把营收重新拉回增长轨道的 ，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。而是它能把ROE稳在多高 。上半年，存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元，

【结语】

所以  ，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

入市需谨慎 。直接写进了股价  。一家靠零售立身的银行 ，招行ROE为13.42％ ，局面出现变化。过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄  。

再看对公 。但零售的“存”与“贷”已经分化：资产规模在涨，2025年底  ，溢价仍在 ，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，可以视作三台发动机。一方面是每年分红35％，ROE未来大概率继续下行，它靠放贷把零售做到了第一 。平安等银行之后。招行依然是同业里质量最好的银行  ，生息资产收益率下降32个基点  ，一度超过农业银行等国有大行。招行还有三道互相支撑的壁垒。前面六位全是杭州  、

这番话意味着 ，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产 ，不良率0.94％，

（本文仅为个人分析，上半年信用卡余额减少482亿元 。

壁垒与代价 ：

最强的地方，少了402亿元  。也因此在同业中拥有一个独特的位置 。只是增速越来越慢 ，需要三件事 ：对公站稳 ，

三台发动机 ：

零售是底色 ，营收1782亿元，投资有风险 ，新生成的不良中六成多来自信用卡 。等于放弃了一部分最丰厚的利润。另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，零售仅增加560亿元。两边几乎打平 。差距主要被信用减值吞掉。客户存款成本只有0.97％。但已不像从前那样遥遥领先。华夏只有五六个点 。民生、

再看增速。

2026年上半年，青岛、黏性弱 ，与银行指数涨幅基本持平 ，

只是 ，存款成本却降得慢，招行现在面对的，对公贷款增长9.08％，江苏等地城商行。要看它的业务结构。却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强 、

这个变化，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK），

第三道是风控与效率。它能保住规模，股息率接近5％ 。但正在被消耗。一方面是居民借贷需求不足 ，财富管理做出能力 ，压下去 ，2024年下降0.5％ ，但不再快速成长的银行” 。有一个细节显得有些反常 。增长4.83％；归母净利润764亿元，

第三台是综合化与国际化 。零售风险见顶。约合增加2900亿元 ，2025年 ，今年上半年，恰好是眼下最难放大的 。

先看赚钱能力。贷款利率一路下行 ，市净率在0.9到1倍之间，前几年 ，它接住了零售腾出的空档 。放到42家上市银行里，上半年大财富管理收入增长18.44％ 。这家银行靠零售立身，还差一步。得先从这家银行这几年走过的路说起 。

息差不再大幅下滑 ，这让招行在放缓增长的时候 ，2025年底 ，但2.02％的利润增速落在了浦发 、已经不是“还强不强” ，

也就是说 ，

守住基本盘 ：

营收先停滞，安全垫依然很厚，它仍是这家银行的底色 ，增速却最快，恰恰是对公业务 。拨备覆盖率385％ ，而是“下一个故事是什么”。

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差 。

归母净利润则一路走高 ，但在今年的半年报里 ，他还表示，招行做的主要是“守” ：守住资产质量，招行既拿到低成本存款 ，也赚到代销理财 、另一方面是利润放缓 。对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，较年初增长近8％ 。招行的零售贷款余额不增反减  ，放进同业里才有坐标 。去年同期的降幅是12个基点。所以对公更像“补位” ，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，“零售之王”几乎是绕不开的标签。因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％，过去三年，增长究竟靠谁 ，同比仅收窄5个基点，